深度觀察

星石投資萬凱航:科技是供給創造需求,長期看好科技

作者:    時間:2019-03-24    浏覽:398    來源:星石投資
3月23日,由深圳市私募基金協會、私募排排網與易方達基金聯袂主辦第十三屆中國(深圳)私募基金高峰論壇于2019年3月21-23日在深圳舉行,本屆高峰論壇以“與時進·穩中行·煥新生”爲主題。會上,星石投資副總經理兼首席策略投資官萬凱航先生發表了《蓄勢——科技領漲的複興牛正在醞釀》主題演講。

以下爲演講實錄:


非常感謝主辦方邀請,我們很榮幸有這個機會跟在座各位嘉賓分享一下我們一些策略觀點,我們的世界觀,一個公司的策略一定包含了它的價值觀、世界觀。


股票市場今年會得到輪動


2018年是很熊很熊的熊市,我們進行了很多思考,思考的想法是什麽行業能夠在今年跑出來。什麽行業能夠持續跑出來?去年從債市看,4、5月利率往下走,利率債從去年牛了大概9個月,從資産輪動的角度,債市牛9-12個月一般會傳到股市,但不同的是去年信用債爆得更厲害。信用債直到去年10月份才見底,下滑的速度還不是那麽明顯,但能夠得到一個比較輕易的結論,股票市場今年會得到輪動。但當時我們不能確定的是1月份還是3月份,能確定的是今年大概率能夠得到輪動。我們公司內部自己的劃分,科技類、消費類、周期類都有機會。


科技是供給創造需求,長期看好科技


往長了看,看3年、5年,到底應該看好消費、周期、還是科技?這時候要考慮深層次的中國發展的問題。爲什麽2017年中國提出一個口號叫做“高質量發展”,數量型經濟往質量型經濟走?本質的原因不僅僅是金融周期達到了一個相對高的位置,去年討論了非常多的杠杆周期,是不是把六個錢包都掏得差不多了?金融本身是一個工具,工具是可以調節的,跟估值一樣。40倍是頂還是50倍是頂?這純粹是一個藝術,猜不到頂,能得出的結論是金融周期在比較高的位置,如果這個結論沒有錯,在未來5-10年相對而言是比較弱的。從消費角度看,看消費結構、消費人口。人口跟工具不一樣,沒法控制。根據統計局數據,60後大概有2.2億,70後2.2億,80後2.2億,很穩定。但計劃生育以後90後掉到1.7億,00後1.6億不到,2013年放開二胎,2016年全面放開二胎,2018年出生人口1500萬,高峰期達到1800萬,但已經下來了。估計今年豬年大家生得比較多,按1500萬算,大概1.63億。人口在10後穩在1.6億左右,20後是90後生的,90後相對80後人口下滑了22%,00後相對90後下滑7%。


在座的都是消費者,我們都能夠體會到自己這輩子花的錢最多的時候,應該是30-45歲,因爲上有老下有小,要掏的錢是住房、交通、醫療、養老、教育,更明確的數是30-40歲,悲催的中年人,花的錢是最多的。根據統計,1991年出生的人往前累計滾動10年大概2.28億,從1991年到現在接近30歲,未來30-40歲的人口會從2.2億下滑到1.6億。下滑速度每年很穩定的2到3個點,加速期在1995和1996年,從這個時間點往後10年看,集中消費人口30-40歲的會下滑30%。這意味著你是一個很牛的企業,在一個減量市場下,什麽都不做,保證收入穩定情況下,市占率也能相應有較大幅提升。在消費行業裏,要選出比這種市占率提升速度還快的公司,我們認爲難度是大的。


所以,我們長期看好科技,這是第二個結論。科技不依賴于人口,是供給創造需求的。如果沒有這個供給,根本沒有這個需求,比如沒有3G、4G,不會創造出這麽大的遊戲、視頻的需求。


今天我演講的標題前面是“蓄勢”。爲什麽說蓄勢?站在去年底的角度,估值都很便宜,所有都有機會。那麽便宜的情況下,今年一季度已經把去年的坑給填了,在這個位置上,它便宜嗎?我覺得要根據業績來看。我們所跟蹤、研究的科技領域或者科技相關的,包括醫藥,在未來幾年都有業績的兌現,估值不是問題,不要漲太快就可以。


4大利空轉6大利好


單看一季度,A股是牛市,單看過去一年A股是振蕩市,振蕩市意味著利多和利空之間發生了變化。2018年有幾大利空,現在看已經發生反轉。


第一是從去杠杆到穩杠杆。去杠杆本質沒有錯,但猛烈去杠杆容易造成信用危機,進而導致系統性風險。去杠杆什麽時候變成穩杠杆?去年7、8月份基調有變化,四季度基調完全發生變化。


第二是美聯儲加息縮表。美國正值壯年,去年加了四次息,背景是特朗普減稅,所得稅35降到15個點,企業利潤大幅回升。美國去年的牛市很大部分是因爲減稅造成的,反過來看今年,昨天美股又跌了,看美國的加息點陣圖,不是停止加息,是12月份有降息概率達到54,1月份降息概率達到62%。去年2年期、10年期曲線倒挂,昨天發生3個月的曲線和10年期倒挂。美國在往下走,從歐洲、法國的指標看,也再往下走,現在是全球同步衰退,全部同步衰退,戰術上應該休息。


第三,今年貿易摩擦的緩和是必然的,美聯儲加息的緩和,降息明年看起來是一個開始。美聯儲的降息,另外一個側面反映經濟真的是往下走了。純粹從經濟邏輯找投資機會很難,應該更多從産業邏輯找。


第四個是民企喪失信心,這跟去杠杆有關系,不再多說。


再看另外兩個利好。2018年國家開始減稅降費,以往財政刺激總是走基建。2015、2016年鼓勵三去一降一補,2018年不一樣,比如今年兩會說赤字率上升0.2個百分點,還要減稅,國家只能壓縮自己的開支,不光是政府一般性開支,還要想方設法把各種開支降下來。我們不再依賴于基建和地産,依賴的是市場經濟,但怎麽搞市場經濟?一定是制度上配合。今年2月份提出“金融供給側改革”,要爲高質量經濟發展做服務,未來幾年會發現,所有的政策都會往這方面傾斜,科創板僅僅是第一步。未來幾年,房産稅的落地、證券法的修改,是必然的,今年整個市場的導向會往好的方向走。


估值修複接近尾聲,未來是業績驅動


我們更關心的是在3100點左右,未來的核心驅動力一定是業績,估值修複已經接近尾聲,貨幣不可能放特別多,衰退型的寬松在資本市場的預期打得比較充分,要關注的是未來幾年到底有什麽行業能夠持續給我們貢獻業績。


我們研究發現,剛才說的是人口結構,現在研究的是工程師結構。2002年到2017年畢業的高校生8600萬,2002年到2017年通過工程師紅利造就了不少偉大的企業,耳熟能詳的華爲、騰訊,這都是依賴于廉價的工程師。未來,一來有這個紅利,這個紅利在2030年還是持續的,背後的條件是90後,尤其是00後,上大學會變得更容易,工程師紅利是支撐我們高質量經濟發展最基礎的原動力。


 回顧整個A股走勢,在2007年之前,上上輪是WTO的周期,走得最強的是輕工、出口,2009年之後走得最強的是房地産相關的,汽車、家電。2013年之後曾經走過TMT牛市,但回頭看5年後創業板跌回原位,很多企業的盈利不堪入目,很多造假或者亂並購,真正跑出來的依舊是地産相關的産業鏈,白酒、家電。過去十年這些行業是不敗的,展望未來五年,我們認爲是科技行業。


科技行業關注四條主線


一.具備全球競爭力的高端制造業。第1個關注的是新能源汽車産業。新能源汽車産業不僅僅是中國自己在幹,美國、歐洲、日本都在幹,所不同的是中國政府通過大額補貼發展國産車行業。有利有弊,弊端是今年、明年國內新能源補貼退坡時會造成國産車銷量不景氣的預期。它不是一個成熟的産品,好處是把整個産業鏈做起來了,現在新能源汽車産業鏈相關核心環節,我們幾乎都具有全球競爭力。不管是日系、德系、韓系、法系、美系都在跟中國一流或者二線電池廠合作,全球最大的電池廠松下、LG、三星、特斯拉都在中國建廠,整個産業留在了中國。新能源汽車,全球汽車一年銷量大概1億部,新能源2017年大概100萬部,去年中國多一點,加起來全球不超過150萬部。按各個車廠的規劃,2025年滲透率達到20%、30%是預期內,屬于正常發展。這個數會達到500甚至1000萬,這個幅度是很難估的,取決于科技達到什麽水平,續航裏程、公共充電樁達到什麽水平。


高端制造業第2個關注的是5G産業。投資者都比較清晰的認識到它是怎麽回事,第一波就是純擡估值。5G今年下半年開始投放,2020年、2021年、2022年是5G建設的高峰期。5G時代跟4G時代完全不一樣,4G時代終端應用跟進有時間差,設備在前終端在後,應用在更後面,5G時代齊發。比如終端手機只要換一個射頻芯片就可以變成5G手機,內容端5G相對于4G,速度提升了10倍以上,延遲縮短了10倍以上。有兩個典型應用,第一個是視頻遊戲;第二個是高頻交互的智能駕駛、輔助駕駛。第一個智能應用中國比較容易實現,4K、8K超清電視,廣電2月份産業發展中已經提到這個。第二個是遊戲,騰訊發了一個騰訊雲,但我個人認爲還是不如谷歌雲來得猛,整個遊戲産業,如果仔細研究,除了手遊,端遊分兩個陣營,不考慮PC的。一個陣營是索尼主導,一個是微軟主導的Xbox,你要玩遊戲先得買硬件,整個生態是鎖死的。索尼做得最好,有很多獨占的遊戲,繞開硬件,把所有硬件繼承在雲端,像Netflix一樣,Netflix通過亞馬遜雲給全美提供4K超清電視,通過雲計算,但走的是光纖。谷歌所通過4K視頻提供給你,把所有計算功能放在雲端。比如在座各位建個群,在群裏發個鏈接,就可以玩MBA遊戲,不像過去還要拉個人到家裏玩。這是完全不一樣的應用場景,這個場景相當于重度遊戲的頁遊化,帶來的巨大結果是遊戲的爆款很厲害,因爲一個鏈接發給你你很可能就消費。過去還得去IOS榜單上查查最近流行什麽遊戲,遊戲廠商要進行很多刷榜和營銷行爲,以後最受益的肯定是平台。


二、受益于國內制造業轉型升級的先進制造。一是裏面有自動化設備,更多是出于人口的角度,勞動力人口是下來的,更多是要機器替代。二是自主可控。這個行業我們的産業分析下來,在硬件環境,消費電子、工業電子、醫療器械,各個行業的技術達到了,都在進行進口替代,背後也是自主可控。這些行業有海外壟斷的還是很多,我們還是有很大的空間。三是雲計算。美國90年代搞了PC,2000年搞了互聯網,2009年移動互聯網,2011年雲計算,2017年人工智能,2018年分布式人工智能、嵌入式計算,産業非常清晰。中國一直以來是在跟隨美國科技的路線,中國有龐大的用戶基礎,所以中國的互聯網公司是全球第二梯隊的。我們在互聯網時代誕生了偉大的騰訊,移動互聯網它還很牛,移動互聯網時代誕生了華爲、小米。雲計算時代看到阿裏雲,但我們的雲計算現在實際上還是很落後于美國的。有一個統計數據,美國的前三大雲計算公司:亞馬遜、谷歌、微軟,這三家公司過去五年的開支是一萬億美元。第四大公司是Oracle,五年開支大概9.6 Billion,接近100億美元。中國最大的雲計算公司是阿裏,市占率60%以上,還有騰訊雲、金山雲。阿裏過去五年的資本開支是10個Billion,阿裏的資本開支僅僅相當于Oracle。中國的雲計算這方面投資不僅是平台層、SAAS層,我們有很長的路線要走。


三是互聯網金融,成本比較低。


四是受益于人口老齡化的行業,專利藥、高端仿制藥、醫療服務。醫療服務去年出現“4+7”集采,直接把價格砍掉50%以上。這是兩個部門的事情,一個部門是藥監局,負責一致性評價,把制藥企業的標准往上擡,另一個出錢的部門是衛生部,衛生部要控制費用,砍了50%,行業的蛋糕縮小了,剩下的是醫保支出的節省。一是真的把錢省下來的,另外一個是把更多錢補貼到支持中國醫藥創新的高端創新醫藥。仿制藥把這個價格打下來也有好處,對消費者而言藥價變低了。對于行業廠商而言,美國的仿制藥做得比中國還便宜,比國內降價50%後還便宜,但依然有5%-10%的利潤,因爲市占率特別集中。中國未來一定會往高端集中,只有持續有制造能力、創新能力的做高端仿制藥的企業才能活下來。


這是我們長期看好的四個主線。


發揮團隊合力,強化産品適應不同市場風格的能力


A股有很多投資機會,哪怕去年很慘,去年上半年也很精彩。我們怎麽獲得這些投資機會,這涉及到投研體系。我們跟別的私募有所區別,我們是屬于團隊制的,有10個基金經理,是所謂的核心模式。全行業基金經理大概管80%個點,小基金經理管10%-20%個點。爲什麽實行這個模式?因爲巴菲特說過,說基金經理應該認清自己的能力圈邊界並乖乖的待在裏面。不行的行業就是不行,比如以巴菲特爲例,他第一次買科技股買了IBM,沒有賺錢,錯過了美股最牛的移動互聯網時代,2017年買了蘋果,2017年到現在他掙的就10-20個點,又錯過了美國最牛的雲計算時代。我們的想法是團隊的合力可以集中所有基金經理的能力圈,強化的是産品適用于不同市場風格的能力。以我爲例,我對白酒行業沒有任何信仰,它跟我的價值觀不是很像,但並不妨礙我們公司在2016、2017年重倉白酒。能力圈,還是得信。


投研,更關注投研的培養和投研的穩定性。我們所有投研團隊都是自己培養,從應屆生招聘過來,我們要求的是這個團隊要有合力,要有高度的文化認同。因此我們不想去券商、賣方挖一個人,我們不知道他什麽風格,我們需要的很純粹,統一一條路線。我們的機制很嚴格,基金經理別看現在管十幾個點,有可能他過兩年只管兩個點,淘汰機制很嚴厲,要求的是你能夠上來也可能下去,要求保證的是最新鮮的血液,最好的投研人員。當然,如果你的能力還OK,從團隊角度看,把基金經理發展成合夥人,會給予公司層面的一些激勵。


我們公司部門配置跟投資理念是配合的。我們把研究分成三個部門:科技、消費、周期。因爲這三個類別的投資完全不一樣,投資的路數完全不一樣,比如消費股,一旦一個趨勢形成很難逆轉,有充足的時間研究、建倉、賣出。比如現在白酒,還在高點,它是消費股,但科技股和周期股彈性波動巨大,有時候市場領先得特別特別多。


價值選股+板塊輪動


最後說一下我們的投資方法。我們講究的多層面驅動因素投資方法,一個層面是公司層面,另外一個層面是行業層面,第三個層面是宏觀層面或者類別層面。


前兩個層面是資本市場比較盛行的價值選股,你研究一些行業,這些行業有前途,拿這些行業的龍頭公司,會享受這個行業的紅利。你不需要這個行業很好,只要競爭格局很穩定,找這個行業裏有定價權的龍頭企業,他能夠持續提升自己的市占率,擡升整個市場的價格,那也是一個很不錯的行業,典型的特點是高的ROE。


另一個是類別輪動,研究宏觀和行業層面,從自上而下的角度看,一般而言科技類別和早周期類別估值彈性很大。但如果真的一輪經濟走起來,有業績支撐的價值股會很厲害,過去是集中在消費股,美國是集中在科技股。一輪周期的末端往往是醫藥股很厲害,去年上半年的醫藥也很厲害,因爲大量資金湧進來。


我們從兩個角度構建我們的投資組合,這是我們整個公司的投資方法。 我的分享就到這裏,謝謝!


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