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星石江晖:我的絕對回報夢想

作者:管理員    時間:2015-04-19    浏覽:8213    來源:北京市星石投資管理有限公司

  

星石投資蟬聯第六屆中國股票私募金牛獎(五年期),星石投資董事長江晖再獲金牛私募投資經理(五年期),此前星石已蟬聯了1-5屆股票私募金牛獎,是該獎項的最大贏家。 以下是星石投資董事長江晖在頒獎現場的發言實錄:


  各位尊敬的領導,各位朋友,大家下午好!首先,感謝中證報再次把這麽一個重要的獎項頒給我們星石投資,今天我演講的題目是絕對回報夢想。


  幾年前我在華夏基金,已經做了五年基金經理了。但我一直想,我們投資到底要什麽東西?因爲我有一次跟客戶路演的時候,他們都說,你關鍵要賺錢。我記得是2001年大熊市,虧了2%,客戶還說,你給我虧了2%,還是不行的。我當時陷入深深的痛苦。因爲作爲一個基金經理,我覺得很厲害了,指數跌了30%,我才虧2%,我是當年市場第一名。所以,那時候我想要做一個絕對回報。當時我接待了來自美國的一個對沖基金公司,他給我的業績很好看,總是賺的,所以當時我想要做這個東西。所以,我參與設計了華夏回報基金,我擔任了第一任的基金經理。


  但是,當時中國市場條件可能不成熟,並沒有取得明顯的成功。但是,做一個絕對回報産品一直是我們的一個夢想。2007年,我從公募基金下海了,創立了星石投資。我現在有這個條件了,因爲我自己完全可以自己說了算。因爲我是這個公司的控股股東,我可以完全以我的想法給客戶提供這麽一個絕對回報。


  但是,問題在哪裏呢?我們創業的時候,中國還沒有這麽一個東西,沒有任何教科書,沒有任何一個人幹過這個事。所以說,我們的難點在于我們不知道怎麽幹。外國基金經理給了我一本他的宣傳冊,上面只告訴我結果是這樣的,但是沒有告訴我方法是什麽樣的。我當年問他:寶鋼,特別好,估值特別低,業績增長特別快,你買不買?他說我不買。我當時暈了。因爲如果這樣,我不知道他要怎麽樣才是購買條件?這麽好的一個股票,看起來穩賺的,但他說不買這個股票,我真的不知道怎麽幹。但是,我們必須要幹成這個事,做出一個産品,因爲我們搞上十年,八年,等到他真的來中國的時候,我們可以擊敗他。我們雖然當時不具備那個條件,但是要克服這些困難。因爲國外的對沖手段,我們都做不到這個東西。所以,我們的想法是一切從零開始,研究怎麽做這個絕對回報。


  按照西方的投資哲學的有效市場理論,首先邏輯就是長期收益和長期回報,大家都差不多。但是,我自己在做私募之前,我做了十多年基金經理,我知道市場是不有效的,我覺得有效市場理論是完全錯誤的。爲什麽呢?一個同樣的信息,在不同人的分析角度來看,它是不一樣的結論。比如美聯儲搞QE的時候,如果是一個水平很高的人來研究這個股票,它應該是暴漲。但如果是沒有經驗的人,他的結論是股市會漲,但是不知道漲多少。所以,不管什麽信息來了,不同的投資者會做不同的結論,這取決于它的能力,它的經驗。所以,一個信息給了一萬個人,他可以得出一千個結論,而不是一個結論。所以,我認爲西方理論是錯誤的,有效市場理論是完全錯誤的。


  我們中國的基金經理爲什麽在過去16年的公募基金成立的曆史中,好的基金經理能每年跑贏指數10個點,20個點,你無法理解這個事情。因爲有一批基金經理,不僅僅是我,或者某些個人,可能幾十個,甚至上百個基金經理能做到這一點。所以,我認爲這個市場不是有效的。因爲每個人分析信息的能力是不一樣的。比如一個大媽分析不了,我作爲一個專業的投資人,我可以分析,而且我可以看的很遠。所以,我們從零開始研究絕對回報。


  我們研究什麽是絕對回報?怎麽樣才能做到絕對回報?所以,我們的結論就是你的長期回報除以長期最大回撤,應該是21,當然沒有一個特別的理論算法,我們應該找一個教授算這個事情。但是,如果21,基本上算絕對回報了。因爲這樣風險和收益是不對稱的。如果這樣你長期日積月累,給客戶的基本上掙錢了,你虧錢的概率很小很小。


  怎麽做到這個呢?就是在投資中要講確定性,你要找到機會是確定性的,這麽一個信息來了,判斷一個確定的事情。不管一個什麽信息來了,可以確定的判斷某一個類別市場的上漲,你確定它90%以上的概率上漲。


  比如舉個去年年底到今年年初的例子,比如油價下跌了,這麽一個簡單的事情。如果一個大媽是不知道有什麽結論的,但如果一個研究員會說,它有多少品種會受益于油價下跌。我們作爲專業的研究人來說,可以至少看到有兩類機會受益于油價下跌,其中一個是航空。所以,我們從油價下跌馬上可以得出結論,航空股會上漲。當然,在這個過程中,不是那麽簡單,因爲可以受益于油價下跌的時候,可以有10類行業受益于油價上漲,還要分析其他條件。我們航空股也不是很差,票價也很平穩,所以,這樣你有很多條件必須選出來,至少有一個到兩個品種是穩賺的,所以這就是確定性。所以,在這種條件下,你可以認爲所謂的有效市場理論是不對的。因爲在這個油價下跌過程中,經曆的時間很長,航空上漲經曆的時間也很長,關鍵看得有多高,多遠,多准。所以,專業投資者和普通投資者比起來,這就是它的專業能力,他能看的很遠,很高,所以這就是確定性。所以,有了確定性這個投資,你可以找到一個確定的標的,你投資他,上升的概率很大,下降的概率不大,所以這就是我認爲著重一個投資經理是有能力去判斷什麽樣的確定性,然後我們再把這個確定性日積月累下來,如果這樣的確定性加起來,就應該能夠實現這個絕對回報。


  我們自己定的內部標准就是21,長期的複合回報應該大于長期曆史最大回撤1倍,因爲我們講長期要五年以上。因爲複合回報,比如是不是某一年定了50%,還能21,也是絕對回報,但是做股票沒有這樣的人,如果有這樣的人,每年複合回報百分之百,肯定錢都被你賺去了。所以,下行肯定是有限度的,因爲我不是教授,沒有辦法算這個東西,有可能25,有可能30,最大回撤。


  我們在2007年成立一直到2012年一直在琢磨這個事情,思考這個事情。開始的時候,我們還是照搬了一些西方的方法,翻一些西方的書,和海外對沖基金經理交流,怎麽做風控,控制下行,也有很多條條框框。有一些方法。當然,有的時候也不錯,2008年股市暴跌,我們還賺了一點,所以我們下行風控沒有問題,學的這些西方方法,我們自己琢磨了一下,這個方法沒有問題。到2012年之前,經曆過兩次下跌,後來因爲市場的的結構性,像201020112012年,結構性的行情,我們模仿西方的方法,還是不怎麽好,客戶不太滿意。


  爲什麽?他說你漲的太慢了,我們之前做了一次客戶調研,客戶集中的兩個問題,一是希望收益要提高,他們可以承受一些波動,二十不要錯過牛市的機會,我覺得非常好。而客戶的持有期統計,7個月最短,平均23個月,所以,客戶是願意拉長一點,也願意受一點波動,但是收益要合適。所以,我們又陷入一個深深的思考。反複跟自己做鬥爭。


  我們認爲怎麽樣的一個收益風險比才是客戶真正需要的呢?回顧這幾年的投資曆程,我們風險控制住了,但是收益不太好。我們進行了反思的思考,我們前面認爲21的關系是最合適的。我們就要琢磨方法,經過2013年一整年我們在琢磨方法。我們覺得後來琢磨清楚了,搞了這麽一個東西。這就是我今天要介紹的主要內容,就是中國式絕對回報。我們原來是絕對回報,現在是中國式的絕對回報。因爲按照西方的條條框框,我們做不到提高收益後還能保持在2:1。但是,中國的市場是一個新興市場,有它的獨特性,而且市場是完全不有效的。我們在2013年,2014年上半年,對絕對回報的理解産生了一個飛躍。


  首先,理論基礎就是市場是不有效的。第二、你找到一個合適的方法,我們要琢磨一個方法,就是中國式絕對回報的方法,我們對標指數是國證A指,無論大盤股,小盤股,創業股全包括了。總的來說,我們的想法就是漲的跟指數差不多,跌的時候,下行風險要有一個有限的下跌,要有一個控制。過去來說,因爲半年全是牛市,所以我們也沒有下跌,但是這個不是常態。常態應該是股市有漲有跌。等到股市大跌,爆跌的時候,我們也要適度的風險控制。比如10%以內,15%以內。我們根據每日數據整理可以做到下行風險的控制有限。


  具體介紹一下我們的投資方法。分爲三個部分:板塊選時、價值選股、絕對回報模型。首先,要找到確定性,剛才我講一個行業的例子,比如油價下跌了,判斷航空不好了。但是,這個時候不夠,有的時候你有判斷錯,雖然你是專業投資者,只是概率高一點而已,可能判斷單次機會,八次是對的,還有兩次到三次是錯的,所以這個不能構成絕對回報。我們的方法把它劃成板塊,分成四個板塊。周期股、消費股、科技股、防禦股四個板塊,每個板塊有很多行業。比如周期行業,大概有11-12個行業,消費行業有7-8個行業,防禦板塊有7-8個行業,還有科技板塊有7-8個行業,還有防禦板塊有大概4-5個行業,30多個行業,分到四個板塊裏邊。


  我們研究的成果,當你發現有一個板塊內,有半數以上的行業它的趨勢都是一致性的向上的時候,這時候這個板塊會發生明顯的共振,這時候買這個股票,盈利相當大,確定性很高,概率提高到90%以上。


  我舉三個例子,是過去我們三年幹的事,我們實際發生的。因爲到2014年年終的時候,我們方法完全成形了,行情也不錯,我們進行滿倉操作,以前都是倉位比較低一點。從那開始,每天的倉位都在8899之間。雖然我們是滿倉操作,我們的下行是非常小的。怎麽做到這一點?就是板塊選時。當發現一個行業有共振的時候,比如201410月末到11月初的時候,我們判斷周期股共振。因爲那個時候周期股很多行業是好的,比如券商股,資金流入股市,利率在下降,所以這個肯定比較明確的向上的一個行業。第二、保險股,因爲它的利率從4.7%,降到3.7%,這樣債券暴漲。第三、地産股,因爲利率下降,明顯銀行就會放貸款,因爲銀行不願意配債券了,願意配房地産貸款了,所以房地産是好的。第四、航空股,是向上的。有一大部分化工股是上漲的。第六個鐵礦在暴跌,鋼鐵是好的,好幾個行業。


  一共就涉及到這麽幾個行業,有半數以上的周期股是好的,這個時候買了以後,果然漲了。所以,這個漲不是一拍腦袋就漲了,而是一個科學的方法形成的。有了這個方法,可以確信它會漲,這是我的經驗,我的團隊的一個合力,我這麽多年在研究這個行業,這是我的專業價值,這才是我們基金經理應該幹的事,私募公司應該幹的事,我要發揮專業價值。


  所以說,有了這個以後,我們認爲有90%的概率會上漲,我就做了。做了以後,它開始漲了。漲的時候並沒有抛,但是什麽時候要抛?你的條件發生轉換的時候。到12月底的時候,當時要融資融券,這個時候我們覺得條件不太符合了,我還是研究行業,券商股不符合條件,因爲券商股漲了200%了,它暴跌是不會跌,但是,那個時候它有可能要跌,因爲數據下行了,沒有向上了,最多持平了。所以,條件不符合了。保險也不太符合了,因爲漲了150%。還有其他一些周期股不符合了。


  所以,當時我們研究下來,11-12個行業已經構不成半數行業淨周期向上了,所以我趕快調整。周期不符合板塊型條件了,我應該抛周期股。我有兩個選擇,第一個要去看,消費股、科技股、防禦股有沒有機會。如果有,我應該買新的一個板塊,如果沒有,我應該抛光,空倉了,但是是一個大牛市,它有。爲什麽?因爲當時我看到科技股板塊有機會,因爲科技股板塊,剛才李華輪總講了,偉大的時代,科技股在周期股暴漲的時候它跌了大概20%2015年估值又下降30%,所以這個時候我們可以看到,科技股78個行業有半數以上是向上的。所以,我們當時判斷,科技股符合我們板塊什麽條件,可以猛幹,所以,我們搞了50%,因爲我們內部目標最大下行目標不超過15%。我們有一個絕對回報模型要測算一下,不能太大了,一超過15%,這個行業看起來不太像絕對回報,所以總而言之我們內部控制目標,最終配置搞了50%,還搞了30%的消費股,20%的券商股。經濟什麽時候見底了?3月份,4月份已經看到回升了。別看數據看起來不行,但是仔細研究一下,已經開始回升了。


  所以,當時我們認爲科技板塊選時符合條件,所以當時配置了科技股。按照我們的理論,在這樣情況下,90%的概率上漲,而且確實上漲了,而且上漲的比我們想象的還要多。因爲買了互聯網、軟件、傳媒、電子這些東西。反正漲了很多,漲多少不是我們關心的事,我們關心的是上漲的概率是90%,還是80%,還是70%,還是只有50%。所以,我們的想法必須要有確定性。我們買了這個,漲的飛快,到3月底的時候,我們進行了第三次板塊的調整。


  到3月底發生了一個事情,科技股太貴了,,也不符合我的評判標准,所以很多科技股被我下調了,我們內部的評價就是向上跟持平,這時候科技板塊不符合我的條件了,因爲半數以上不那麽好了。所以我們在3月底,4月初做了一個決定,賣掉一部分科技股,買進消費股。我們研究新的板塊,如果沒有新的板塊,我們要降倉位。但是,我們發現消費板塊很好。因爲3月底見底了,4月要上升了,三個理由:第一、消費的數據真的很好。當然,這是事後公布的數,前面不是這麽判斷的。事後來看,投資也不好,工業也不好,出口也不好,消費不錯。把石油抛掉,把汽車抛掉,所有的其他消費股都是向上的,所以我們現在最看好消費股。因爲消費股78個行業,很多是向上的。


  第二、因爲股市很火,所以掙了錢怎麽辦?消費。我看到我們樓下車庫換了好多好車。到高檔餐飲店一看,以前打擊“三公”消費沒有什麽人,現在又多起來了,所以各行各業都在好,消費的各行各業都在好。像電影院,一天四個億,過年的時候一天才3.5億,那天還不是禮拜天,是一個平時的工作日,四個億。還有比如出境遊,清明節的時候在日本,所有的高檔餐廳訂購一空,全是中國人。所以說,這個消費股真的很好。傳統産業,白酒,按說過完年,價格下跌,它沒有跌。所以,消費的各行各業都很好。還有醫藥,我們當時判斷消費股都是向上的,而且估值很低,一直都沒漲,所以消費股符合我們的條件。所以,當時我們把消費股從30%加到50%。我現在還有一個指標沒有確定,就是PMI沒有上來。不管它漲30%也好,50%也好,不關我的事,我認爲我買了以後,它確定能漲,有90%的概率長。現在又符合我的條件,所以我們買消費股,把科技股幹掉一大半。


  所以,總而言之,我們這個方法來形成板塊選時,形成絕對回報,形成確定性的投資。所以,我認爲有效市場理論是完全錯誤的。這是我的研究結論,八年研究成果。我們在中國能夠做到確定性。最近消費股已經開漲了,而且至少漲了一兩個季度。這時候如果還能見到美國做對沖基金做的很好的那個基金經理,我可以很驕傲的說,我沒有看你的秘密,但是我自己琢磨出來了,我這個方法,完全可以跟你競爭。所以,我也是借這個機會,跟中國在座的和全中國做絕對回報的基金經理一起交流,把我的心得告訴你。如果你有心得,也告訴我,我們共同把中國的絕對回報産品做好。爲什麽呢?我們抵禦外國人的入侵,他們來的時候就害怕我們,把他們趕出去。這就是我的一個夢想。


  第二、價值選股。我做了板塊選時以後,第二個要做價值選股。不是我只有看出看盤就行了,做選時判斷就行了,還要把最好的股選出來。當然,在座的都是選股高手,我就不多說了。但是,我們做這個東西絕對回報不是要買一個保守股票。同樣要買競爭力非常強的股票。所以,我們進行板塊選時,我只是倉位有時候多一點,少一點,但是股票漲的很強。


  因爲我們研究了各個板塊裏面的子行業。所以,我很容易發現,哪幾個子行業最好。我們要選最好的子行業,最符合李華輪說的時代的方向,然後成長性很高,又有價值,估值也不要太貴,做股票。比如我們自己選了一些挺好的,像我們選的時尚飲料這種東西,像丙烷制丙烯這種子行業的公司,都漲了好幾倍,也挺好的。所以,我們通過這個方法,從行業入手,它的漲幅也很高。當時我們是跑贏一點指數了,因爲我們是扣費以後的,我們跟指數差不多了。所以,我們要達到一個什麽目標?咱們是跟指數差不多,跌的時候有限下跌,一定要有限下跌,這才是絕對回報。最終長期符合收益,除以曆史最大回撤21,這個目標大家不要認爲很容易,其實挺難的。我們自己內部測算了一下,我們一千家私募裏邊,能夠符合這個絕對回報標准的5家左右,包括我們在內,所以這不是一個容易實現的目標。


  第三、絕對回報模型,這個我們用了七年了,應該是成功的,滿倉以後,依然波動較小。但是,我們會經曆一個更大的考驗,因爲總有一天會碰到比較大的波動,或者碰到2008年,或者碰到2011年。我們現在有信心,我們碰到這樣的調整,我們的方法依然可以控制一個比較好的下行。但是,我們還要經曆住這次考驗,因爲這畢竟是曆史來檢驗的,不是你說說就算的。這是我們主要方法的介紹。那麽,從過去的三年裏邊,我們確實還不錯,就是這麽一個收益,下行也不錯。


  最後,介紹一下我們公司的願景。我們公司要做一個絕對回報的公司。這是我們從07年成立時候就這麽想的。去年開始把標識改了一下,“絕對回報”到“中國式絕對回報”。以前叫“絕對回報”,因爲“絕對回報”我們不懂,向西方學一學,照搬他們的一些東西,但是我們照搬七八年以後,把這個拐杖甩掉了,因爲我們有了一個“中國式絕對回報”。有了這個方法,我們就可以實現我們比較好的收益,比較好的風控,這麽一個産品形成了。


  我們根據調查了我們的很多客戶的的要求,就是你要賺錢,但是也不要跌太多,這是中國客戶很普遍的要求。我覺得這個要求看起來不合理,其實很合理,因爲客戶是上帝。


  所以,我們口號變了以後,叫專注于中國式絕對回報的私募公司。絕對回報升級版,就是中國式的絕對回報。因爲中國市場是一個“新興+轉軌”的市場,用這個完全可行,我們不局限于國外的條條框框。我們公司爲什麽叫專注呢?因爲我們這一個産品,所有産品都是同一投資策略,因爲我們要對所有人公平。第二、我們只做這個産品,不搞別的新的東西。港股火了,我們搞嗎?不搞,不管什麽東西,我們只搞這一個。因爲每個公司能力是有限的,作爲我們這麽一個私募公司來說,不像公募那麽龐大。我們的能力是有限的,我們能集中所有的人來做好這麽一個事,長期做好這麽一個事,我們希望成爲這方面的專家,是最好的,數一數二的。所以,我們過去八年專注于做這麽一個事,未來不管十年,還是二十年,還是繼續做這個事,要把它做到最好。目標就是國外的對沖基金來都不敢來跟我們競爭,這就是我們的夢想。


  我們在國內首次提出絕對回報理念,我們經過八年理念,真的做成了,所以我們很高興給大家彙報一下。當然,我們才研究八年,時間也比較短。所以,我們希望跟國內有自己做絕對回報的那些同行進行交流、切磋,提高我們中國國內的私募研究的能力,絕對回報的能力,最終我們要跟國際的大佬抗衡,把它PK下去。因爲我們中國最終會成爲一個偉大的國家,世界第一強國。我看了昨天早上,看了林立軍(音譯)寫的一封信,他說世界上只有三個地方晚上世界還亮著燈,一個是美國的硅谷,一個是以色列的城市,一個是中國所有的城市群,所以我們中國一定會成爲世界第一的國家。謝謝大家!



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